Европейские политики не смогут преодолеть кризис, если не устранят проблему валюты и связанный с ней риск дефолта.

Многие наблюдатели недавно заявили, что кризис долга еврозоны практически разрешен или, по крайней мере, будет сдерживаться в течение нескольких лет. Падение прибылей последних аукционов облигаций итальянского правительства в 2011 году навело на мысль о значительном уменьшении субъективного риска суверенного дефолта. Поскольку итальянские облигации считаются индикаторами текущего кризиса, многие истолковывают это как признак того, что долговой рынок ЕС нормализуется.

"Разрешению" кризиса, предположительно, способствовало решение Европейского центрального банка предоставить коммерческим банкам неограниченные ссуды сроком на три года по очень низким процентным ставкам. Но центральный банк, как правило, делает и более существенные шаги для выполнения своей роли кредитора последней инстанции. Так откуда взялся весь этот возобновленный оптимизм?

Ответ, который первым приходит на ум, заключается в том, что национальные банки теперь будут использовать данную схему, чтобы брать дешевые займы у ЕЦБ и вкладывать средства в краткосрочные государственные облигации, используя разницу в процентных ставках для прибыльной "суверенной спекуляции валютными активами". Несмотря на неэффективность и искажения, связанные с подобным валютным финансированием, ЕЦБ и в самом деле может дать правительствам некоторую передышку.

Но подлинной причиной того, почему данное, казалось бы, стандартное стратегическое решение кажется таким важным шагом, является то, что ЕЦБ впервые признал необходимость исправления фундаментального недостатка архитектуры еврозоны - самого ЕЦБ. В основе данной проблемы лежит валюта. Кризисы 1990-х годов в развивающихся странах были, в первую очередь, валютными кризисами: резкая корректировка завышенных курсов валют привела к банкротству должников государственного и частного сектора.

А вот валютную составляющую кризиса ЕС трудно определить. В какой валюте выражается итальянский долг евро: в национальной или в иностранной? Евро - это чья валюта? И чьим центральным банком является ЕЦБ? Данные вопросы являются ключом к выходу ЕС из сложившегося затруднительного положения. Более того, возможные ответы говорят о двух совершенно разных версиях еврозоны.

Одна из версий еврозоны заключается в восприятии ее как единой структуры, внешне и финансово сбалансированной и обладающей полностью функциональным валютным союзом. Она также имеет крупные задолженности, но в национальной валюте. Альтернативная концепция предполагает, что еврозона представляет собой группу отдельных стран, входящих в зону единой валюты. Большинство стран не сбалансированы и имеют долги в валюте (евро), которую они не могут печатать по требованию. Это эквивалентно задолженности в иностранной валюте.

При первой версии (кризис евро минус проблема валюты) события больше напоминают США, чем Латинскую Америку в 1990-х гг. (в частности, Италия напоминает больше Калифорнию, чем Аргентину). Однако при второй версии сказание о еврозоне сравнимо с историей о развивающихся странах. Подобно ситуации в неблагополучной семье, северные "развитые" страны задумались над тем, следует ли спасать южные "развивающиеся" страны.

Прогнозы для каждого из данных случаев резко отличаются. При первой версии процентные ставки сходятся и риск дефолта становится равным нулю, потому что, благодаря подстраховке со стороны ЕЦБ обязательств его членов, подобно тому как делает ФРС в США, евро становится "местной валютой". А как часто мы слышим о национальной реструктуризации долга в местной валюте?

При последней версии еврозоны существует кредитный риск различной степени и, в конечном итоге, паническое изъятие банковских вкладов, "деевроизация" и дефолт: единая валюта находится в противоречии с потребностями государств-членов.

Какой из данных двух вариантов должен возобладать – это вопрос, на который должны ответить члены еврозоны. Но две вещи очевидны. Во-первых, будущее еврозоны будет в значительной степени определяться ролью ЕЦБ. Во-вторых, места для маневра мало: европейские политики не смогут преодолеть кризис, если не устранят проблему валюты и связанный с ней риск дефолта.

Это помогает объяснить имеющиеся опасения по поводу масштабной помощи региону Международного валютного фонда. Зачем бы МВФ предоставлять ЕС вместо евро специальные права заимствования (расчетная денежная единица фонда), создавая тем самым валютный дисбаланс? Подобный дисбаланс лежит в основе всех кризисов в развивающихся странах: следовательно, действия МВФ говорят о том, что ЕС уже махнул рукой на евро.

Сегодня евро стоит на развилке дорог. Одна из дорог – валютная зона без суверенной подстраховки – приведет к росту долга, валютным кризисам и распаду еврозоны. Другая дорога – валютный союз с влиятельным центральным банком, внутренними налогово-бюджетными отчислениями и активной, регионально-ориентированной валютной политикой – приведет к медленному, но неуклонному восстановлению без дефолта.

Перефразируя известного американского поэта Роберта Фроста, очевидно, что выбор дороги решит все остальное. По этой причине судьба евро решится не в Афинах и не в Риме, а в штаб-квартире ЕЦБ во Франкфурте.

Марио И. Блейер – бывший управляющий Центробанка Аргентины и бывший директор Центра исследований центральных банков при банке Англии.

Эдуардо Леви Еяти – профессор экономики в университете Universidad Torcuato Di Tella и старший научный сотрудник в Институте Брукингса.
© Project Syndicate, 2012.

ЛIГАБiзнесIнформ