Урок, который мир извлекает из эпизода с Дубаем, состоит в том, что при падении стоимости активов и высоком уровне задолженности мы можем в ближайшие месяцы ожидать новых неприятных сюрпризов. Кого накроет следующей волной плохих долгов?

Устремленные в небо здания из стекла и бетона, запруженные автомобилями класса люкс дороги, дорогие витрины крупнейших в мире торговых центров, бесконечные башенные краны и мечети. Для тех, кто никогда не был в Нью-Йорке, Дубай - Нью-Йорк среди пустыни, город-мираж, построенный на песке. О нем говорили с восхищением. Размах строительства в Дубае поражал любое воображение - в крошечном эмирате работали около 20% всех строительных кранов, имеющихся в мире. Им удалось создать из своей страны бренд, который знали все. Даже те, кто никогда здесь не был. Дубай стал чистым библейским Вавилоном с его смешением языков. И это не метафора: Дубай стал самым большим достижением человечества после строительства Панамского канала в начале XX века.

"Сказку" продавали всем. В 2005 году соинвесторами одного из гостиничных комплексов на первом насыпном острове Дубая стали семья Бекхэм и Роберт Де Ниро. Строительством апартаментов в Дубае занимался Артур Мхитарян, президент одного из крупнейших украинских девелоперов "Познякижилстрой", который на искусственном острове Palm Jumeirah реализовывал проект Kempinski Palm Residence and Hotel. В планах было строительство еще двух проектов в Дубае Kempinski Business Bay и Kempinski Jebel Ali. Алексей, 45-летний бывший физик, а ныне управляющий фондами, рассказывает о своей квартире в престижном районе Дубая Марина, как о даче в какой-нибудь Конче-Заспе: "Я приезжаю сюда как на дачу - охота, рыбалка. Единственная проблема - здесь нельзя выпить водки и поругаться со своими. Моя квартира находится в гостиничном комплексе, поэтому ее можно сдавать в аренду и зарабатывать около 10% годовых". Однако когда Алексей вспоминает годы бума в Дубае, он теряет самообладание. "Между 2005 и 2007 годами здесь было время эйфории: повсеместно царил синдром золотоискателей, как когда-то на Диком Западе, - вспоминает он. - Каждый, кто имел хоть какую-то предпринимательскую жилку, мог стать богатым!" Он говорит "мог", не "может". Со среды минувшей недели прошедшее время доминирует и в Дубае, который позиционировал себя как колыбель будущего, как новую Атлантиду. Его острова врастали в море, а небоскребы в небо. Теперь на Атлантиду обрушился шторм. Ряд инвесторов из Украины и России вложили сотни миллионов долларов в острова в надежде не столько здесь жить, сколько получать спекулятивный доход. Рядовые туристы смотрели на Бурдж аль-Араб как на новую Вавилонскую башню. Сегодня, похоже, все это в прошлом...

Дубай – второй Lehman Brothers?
Казалось, механизмы и шестеренки дубайского двигателя будут работать вечно. Однако сбой произошел на выходе: дубайскую недвижимость покупать перестали. Уже в прошлом году виллы на Palm Jumeirah, самом роскошном проекте, затеянном главным героем нынешней биржевой паники фондом Dubai World, стали раздавать практически даром с условием начала выплат через пять лет. Сказка, увы, стала развиваться по сценарию ужасов. Сегодня компании, предлагающие недвижимость в ОАЭ, стараются не вспоминать об этом периоде и просят не называть их имена: "Тема Дубая для нас уже давно закрыта. Все известные проекты, в которые вкладывали деньги наши клиенты и партнеры, остановились. Оценивая экономическую ситуацию, в ближайшее время мы не видим перспектив роста рынка недвижимости Дубая, несмотря на все грандиозные проекты".

С прошлой недели эмират Дубай находится на грани банкротства. По самым разным оценкам, суммарный просроченный долг Дубая и компаний эмирата уже к лету составлял $80 млрд., а сейчас его превышает. Причем большая часть долга, $59 млрд, лежит на плечах государственного конгломерата Dubai World. На этот фонд в мире завязано очень много. Под контролем госкорпорации находятся международный оператор морских портов DP World, британская компания морских перевозок P&O, инвестиционная компания Istithmar, сеть казино MGM Mirage, американский ритейлер Barneys New York. Однако самая известная составляющая группы - государственная строительная компания Nakheel, которая является главным застройщиком на побережье Дубая и на островах. Именно ее долговые обязательства стали причиной возникшей паники на мировых рынках. После того как цены на недвижимость в начале IV квартала стали ниже на 53% по сравнению с прошлым годом, получаемый компанией доход от эксплуатации отелей теперь не позволяет покрывать процентные платежи по взятым ранее кредитам. Иными словами, в компании образовался кассовый разрыв.

На 14 декабря приходится тот самый срок, когда Nakheel должна погасить долги по исламским бондам с номинальным доходом 5,5% на сумму $3,5 млрд. И эта выплата рассматривалась многими инвесторами и аналитиками как своего рода лакмусовая бумага, способная определить готовность Дубая платить по долгам на фоне кризиса на рынке недвижимости. И тут вдруг просьба об отсрочке и заявление правительства эмирата о приостановке платежей Dubai World по долгам на срок шесть месяцев. В месседже властей кредиторы увидели весьма печальную символику: 31 марта 2010 года Limitless, еще один девелопер, входящий в Dubai World, обязан погасить исламские бонды на сумму $1,2 млрд, а 13 мая 2010 года наступает срок погашения облигаций на сумму $980 млн.

Не прибавил оптимизма инвесторам и глава министерства финансов эмирата Абдулрахман ас-Салех, заявивший агентству Bloomberg, что компания получала финансирование исходя из проектных графиков, а не государственных гарантий. И теперь инвесторы должны взять часть ответственности на себя. Аналитики опасаются, что в Дубае может лопнуть тот самый пузырь, который год назад разорил американский банк Lehman Brothers и с банкротства которого сегодня отсчитывают начало мирового кризиса.

Впрочем, аналитики предпочитают не проводить такую жесткую параллель между американским банком и дубайским государственным конгломератом. "Во-первых, мир оценил все последствия банкротства Lehman Brothers и сделал выводы из полученного урока, поэтому ожидать повторения истории не стоит. Кредиторы по всему миру сейчас с гораздо большей охотой идут на реструктуризацию долгов, чем это было раньше (например, до банкротства Lehman Brothers). Это дополнительный фактор положительного исхода в вопросе реструктуризации долгов государственного фонда. Кроме того, правительство Дубая выработало правильную стратегию по спасению Dubai World, отказавшись от прямого финансирования фонда, вместо этого предложив поддержать непосредственно его кредиторов выдачей дешевых кредитов. При этом правительство получает высококлассных заемщиков, а фонд успешно реструктуризирует свои долги перед кредиторами", - говорит аналитик ИГ "ТАСК" Вячеслав Иванишин.

Там, где тонко
В Лондонском Сити аналитики CMA DataVision (Credit Market Analysis) считают, что дубайский эпизод приключился крайне невовремя. Мировая экономика еще только начинала выходить из рецессии, и никто не хотел думать о неприятностях. Последние несколько месяцев на мировых финансовых рынках все росло, и инвесторы подсчитывали прибыли. Дубай стал неприятным сюрпризом для многих, хотя и вполне ожидаемым. По данным CMA DataVision, отслеживающей ситуацию на рынке CDS, свопы на дефолт по обязательствам Дубая и раньше находились в числе наиболее рисковых суверенных долгов, занимая по итогам третьего квартала седьмую позицию. Сегодня аналитики утверждают, что когда бум позади, можно ждать новых дефолтов не только на рынках emerging markets, но и в странах, где недвижимость росла невероятными темпами.

Следующей в этой дефолт-очереди, по мнению многих аналитиков, стоит Панама. За ней может последовать Таиланд. Заговорили и о Вьетнаме, где местная национальная валюта - вьетнамский донг - резко девальвировалась. Но если эти рынки Украина практически не почувствует, то два других могут сильно ударить по украинским инвесторам, которые активно вкладывали деньги в покупку недвижимости. Речь идет о Греции и Испании.

Греция чаще всего упоминается в аналитических отчетах инвестиционщиков как страна с традиционно слабой финансовой дисциплиной и регулярно подвергается критике на кредитных рынках за избыточные траты. К тому же затраты правительства Греции на заимствования сильно возросли после того, как одно из рейтинговых агентств в 2009 году понизило кредитный рейтинг страны из-за гигантского бюджетного дефицита, который в этом году, как ожидается, превысит 12% ВВП. Стоимость страхования ее государственных облигаций от дефолта с начала финансового кризиса в 2007 году выросла в 10 раз. По мнению аналитиков, у Греции, возможно, не будет иного выбора, как обратиться к ЕС за поддержкой.

В зоне риска находятся и более крупные экономики Ирландии и Испании, которые предпринимают отчаянные попытки справиться с последствиями огромного рыночного пузыря в секторе жилья.

ТОП-10 самых рисковых суверенных долгов*

*данные за 9 месяцев
Источник: Credit Market Analysis

Украину дубайский дефолт не зацепит
Что касается Украины, то, по словам начальника отдела анализа финансовых рынков ИНГ Банк Украина Александра Печерицына, "инвесторы заранее достаточно пессимистично подошли к оценке украинского риска (чему также способствовали негативные действия рейтинговых агентств). Кроме того, большинство инвесторов вышли из украинских активов во время их высокой волатильности. Поэтому проблемы с Дубаем не должны значительно повлиять на цену украинского долга".

"Исходя из данных CMA, наивысший риск инвестирования присущ именно пятилетним облигациям Украины, - говорит директор департамента рейтинговых исследований РА "Кредит-Рейтинг" Ольга Шубина. - Достаточно часто аналитики утверждают, что при таком CDS вероятность дефолта достаточно высока. Однако следует заметить, что еще в апреле этого года CDS по этому же облигационному выпуску составлял практически 3500 б. п., при этом дефолта не произошло. Еще в прошлом году CDS по украинским госбумагам после публикации указа президента Украины о роспуске парламента и назначения внеочередных выборов в Верховную Раду подскочили до 1750 б. п. и, по данным CMA DataVision, это было максимальное значение среди европейских emerging markets. Ожидаемого невыполнения обязательств не случилось. Достаточно часто рост CDS отражает не столько реальный риск вложений, сколько панические настроения инвесторов".

Впрочем, международные рейтинговые агентства решили подстраховаться, памятуя о прошлых промахах, и отреагировали на этот раз весьма оперативно. Агентство Standard & Poor's поставило на пересмотр рейтинги четырех дубайских банков, отметив их высокую подверженность рискам. Moody's понизило рейтинги всех шести госкомпаний Дубая, выпускающих долговые обязательства. Последует ли за ними глобальный пересмотр рисков? Олег Ходачук, заместитель председателя правления банка "Хрещатик", считает, что это было только "первой реакцией мирового сообщества на необдуманное заявление руководства Dubai World о неспособности платить вовремя и руководства этой страны, что оно не отвечает по долгам этого эмитента, хотя и является его учредителем". "Уже через день мировые фондовые индексы продолжили свой рост, а падали только котировки банков, вовлеченных в кредитование строительных проектов эмирата. Мир понял, что проблема достаточно локальна, но подход к анализу рисков и учету особенностей того или иного региона, безусловно, изменится, и, конечно же, не в пользу более мягкого отношения к инвестированию в нашу страну", - считает Олег Ходачук.

И все же, если предположить худший сценарий развития событий, когда помощь ОАЭ будет недостаточной для того, чтобы сдержать убытки иностранных банков, чего можно будет ожидать на рынке? Некоторые эксперты называют события вокруг Dubai World предвестником второй волны мирового финансового кризиса. "При развитии негативного сценария (банкротство Dubai World) мы можем снова увидеть замораживание кредитных рынков в мире. Инвесторы попытаются избавиться от рисковых активов - акций, товаров, энергоресурсов, что в конечном итоге может вызвать затяжную коррекцию на финансовых рынках, искусственно накачанных программами экономического стимулирования. По принципу домино это в конечном итоге затронет и Украину. Государству, как и корпоративным заемщикам, закроются пути на международные рынки капитала, привлекать новые долги станет еще труднее и дороже. Целевой аудиторией украинских заемщиков может стать только краткосрочный спекулятивный капитал, пользы от которого значительно меньше, чем потенциальных рисков", - говорит Вячеслав Иванишин.

«Инвестгазета»

Вячеслав Мироненко

Инф. delo.ua